{"id":14302,"date":"2026-06-11T14:08:00","date_gmt":"2026-06-11T14:08:00","guid":{"rendered":"https:\/\/www.aeje.com.br\/?p=14302"},"modified":"2026-06-11T14:13:58","modified_gmt":"2026-06-11T14:13:58","slug":"breves-notas-sobre-o-insider-trading-e-horizontes-de-prevencao-com-o-whistleblowing","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/2026\/06\/11\/breves-notas-sobre-o-insider-trading-e-horizontes-de-prevencao-com-o-whistleblowing\/","title":{"rendered":"Breves notas sobre o insider trading e horizontes de preven\u00e7\u00e3o com o whistleblowing\u00a0"},"content":{"rendered":"\n

Antonio Tovo<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Doutor em Direito Penal pela USP. Mestre em Ci\u00eancias Criminais pela PUCRS. Professor de Direito Penal da Faculdade Belavista\/SP e do CEU Law School. S\u00f3cio de Alexandre Wunderlich Advogados.<\/p>\n\n\n\n

Camile Eltz de Lima<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Mestre em Ci\u00eancias Criminais pela PUCRS. Professora do IDP – P\u00f3s-gradua\u00e7\u00e3o lato sensu em Direito Penal e Processual Penal. S\u00f3cia de Alexandre Wunderlich Advogados.<\/p>\n\n\n\n

Introdu\u00e7\u00e3o<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

A importa\u00e7\u00e3o de institutos jur\u00eddicos do common law<\/em> ao sistema judicial brasileiro n\u00e3o \u00e9 um fen\u00f4meno recente. Desde as d\u00e9cadas finais do s\u00e9culo XX, proliferaram-se diversos institutos de matriz anglo-sax\u00f4nica no direito penal brasileiro, tais como a responsabiliza\u00e7\u00e3o penal da pessoa jur\u00eddica, o criminal compliance<\/em>, os acordos de leni\u00eancia, as colabora\u00e7\u00f5es premiadas, o whistleblowing<\/em> e a pr\u00e1tica de insider trading<\/em>. Esses desdobramentos revelam uma n\u00edtida influ\u00eancia das cria\u00e7\u00f5es legais dos Estados Unidos e alteraram substancialmente o direito penal e o processo penal brasileiros.<\/p>\n\n\n\n

O objetivo deste artigo \u00e9 avaliar os aspectos penais do insider trading<\/em>, tra\u00e7ando um panorama da produ\u00e7\u00e3o legislativa brasileira e de sua aplica\u00e7\u00e3o, nos casos mais relevantes para ent\u00e3o realizar uma compara\u00e7\u00e3o com os avan\u00e7os regulat\u00f3rios e penais das \u00faltimas d\u00e9cadas nos EUA. Grande parte do combate ao uso de informa\u00e7\u00e3o privilegiada no mercado de capitais ocorre predominantemente na esfera administrativa: entre os anos de 2002 e 2015, menos de 10% dos casos de insider trading<\/em> chegaram ao Poder Judici\u00e1rio. Al\u00e9m da an\u00e1lise dogm\u00e1tica, pretende-se discutir a experi\u00eancia norte-americana com o whistleblower<\/em> como alternativa vi\u00e1vel para a descoberta dessas condutas.<\/p>\n\n\n\n

Os aspectos penais a serem analisados compreendem: i) o conceito de insider trading<\/em>, a evolu\u00e7\u00e3o legislativa brasileira e o bem jur\u00eddico protegido nos crimes contra o mercado de capitais; ii) a responsabilidade penal segundo as cortes brasileiras e os crit\u00e9rios utilizados nas principais decis\u00f5es; e iii) a atua\u00e7\u00e3o conjunta da SEC e do Department of Justice<\/em> na descoberta e puni\u00e7\u00e3o do insider trading<\/em> por meio da figura do whistleblower<\/em>. Neste sucinto trabalho pretende-se apenas provocar o debate, sem a pretens\u00e3o de esgotar o complexo tema.<\/p>\n\n\n\n

Da cria\u00e7\u00e3o do tipo penal de <\/strong>insider trading<\/em><\/strong><\/h4>\n\n\n\n

O uso indevido de informa\u00e7\u00e3o privilegiada consiste na negocia\u00e7\u00e3o de valores mobili\u00e1rios de emiss\u00e3o de uma companhia com base em informa\u00e7\u00f5es que ainda n\u00e3o s\u00e3o de conhecimento p\u00fablico, violando-se o dever de divulga\u00e7\u00e3o de fatos relevantes previsto no art. 157, \u00a7 4\u00ba, da Lei das S.A. (Lei n\u00ba 6.404\/76) e na Instru\u00e7\u00e3o CVM n\u00ba 358\/2002, atualmente, revogada pela Instru\u00e7\u00e3o n\u00ba 44\/2021. Al\u00e9m de sua configura\u00e7\u00e3o como infra\u00e7\u00e3o administrativa, a conduta foi criminalizada somente em 2001, com a publica\u00e7\u00e3o Lei n\u00ba 10.303, que adicionou os artigos 27-C a 27-F \u00e0 Lei de Mercado de Capitais (Lei n\u00ba 6.385\/76), tipificando, no art. 27-D, o crime de insider trading<\/em>. A mesma lei determinou a compet\u00eancia da CVM para proteger o investidor desse il\u00edcito e criou nova proibi\u00e7\u00e3o na Lei das S.A. (art. 155, \u00a7 4\u00ba).<\/p>\n\n\n\n

Trata-se, portanto, de conduta que pode ensejar responsabiliza\u00e7\u00e3o nas esferas civil, administrativa e penal, cumulativamente. Embora o direito administrativo predomine na fiscaliza\u00e7\u00e3o do mercado de capitais, o direito penal, enquanto instrumento mais gravoso de interven\u00e7\u00e3o estatal, tem sido utilizado como meio de tutela de interesses supraindividuais, conforme leciona Feldens.<\/p>\n\n\n\n

Com o advento da Lei n\u00ba 13.506\/2017, o tipo penal ganhou nova reda\u00e7\u00e3o, suprimindo-se a necessidade de manter sigilo do caput<\/em> \u2013 que passou a ser causa de aumento de pena (\u00a7 2\u00ba) \u2013 e ampliando-se o espectro de aplica\u00e7\u00e3o. O \u00a7 1\u00ba do art. 27-D passou a abranger tamb\u00e9m o sujeito que repassa informa\u00e7\u00e3o privilegiada obtida em raz\u00e3o de cargo, posi\u00e7\u00e3o ou rela\u00e7\u00e3o comercial, profissional ou de confian\u00e7a com o emissor de valores mobili\u00e1rios. A pena prevista \u00e9 de reclus\u00e3o, de um a cinco anos, e multa de at\u00e9 tr\u00eas vezes o montante da vantagem il\u00edcita obtida. Percebe-se uma n\u00edtida amplia\u00e7\u00e3o do rol de sujeitos passivos de imputa\u00e7\u00e3o criminal, abrangendo consultores, gestores, auditores, advogados e outros profissionais com acesso \u00e0 informa\u00e7\u00e3o relevante.<\/p>\n\n\n\n

Aspectos penais e precedentes brasileiros<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

A tutela penal do mercado de capitais surge na esteira da pouca efetividade da repress\u00e3o exclusivamente c\u00edvel e administrativa, conforme aponta M\u00fcssnich. Somente, em 2009, foi oferecida a primeira den\u00fancia criminal por insider trading<\/em>, no famoso caso Sadia-Perdig\u00e3o, pelo Minist\u00e9rio P\u00fablico Federal de S\u00e3o Paulo, fruto de coopera\u00e7\u00e3o firmada em 2008 via conv\u00eanio entre MPF e CVM para troca de informa\u00e7\u00f5es. Depois disso, outros esc\u00e2ndalos abalaram o mercado de capitais, em raz\u00e3o da sua manipula\u00e7\u00e3o e das negocia\u00e7\u00f5es havidas sem o respeito das normas legais, envolvendo grandes corpora\u00e7\u00f5es e empreendidos por executivos do mais alto escal\u00e3o, o que sucedeu, por exemplo, no caso dos irm\u00e3os Batista (J&F), ainda na \u00e9poca da Lava-Jato e, mais recentemente, em 2024, os casos Alpargatas e Americanas.<\/p>\n\n\n\n

No plano dogm\u00e1tico, o bem jur\u00eddico tutelado consiste na confian\u00e7a no mercado de capitais, uma vez que o uso de informa\u00e7\u00e3o privilegiada ocorre em detrimento dos demais investidores que n\u00e3o disp\u00f5em da mesma informa\u00e7\u00e3o no momento da negocia\u00e7\u00e3o. Trata-se de crime formal: a informa\u00e7\u00e3o relevante deve ter potencial de gerar vantagem indevida, ainda que esta n\u00e3o venha a ser efetivamente consumada, n\u00e3o havendo exig\u00eancia de resultado material para a perfectibiliza\u00e7\u00e3o do tipo penal. <\/p>\n\n\n\n

Quanto \u00e0 forma\u00e7\u00e3o do insider trading<\/em> no direito brasileiro, vale registrar a influ\u00eancia da teoria norte-americana Disclose or Abstain Rule<\/em>, desenvolvida a partir do precedente SEC v. Texas Gulf Sulphur Co.<\/em>, que imp\u00f5e a responsabiliza\u00e7\u00e3o do sujeito que negocia valor mobili\u00e1rio violando dever fiduci\u00e1rio ao utilizar informa\u00e7\u00e3o relevante antes de sua divulga\u00e7\u00e3o. Nesse contexto de compara\u00e7\u00e3o entre os sistemas romano-germ\u00e2nico e o common law<\/em>, Sch\u00fcnemann destaca que, enquanto o Direito Penal alem\u00e3o se orientou pela teoria da retribui\u00e7\u00e3o e pelo princ\u00edpio da obrigatoriedade, o Direito Penal anglo-sax\u00f4nico estruturou-se sobre o fundamento ut\u00edlitarista de Jeremy Bentham, adotando o princ\u00edpio da oportunidade e o processo adversarial. Essa distin\u00e7\u00e3o processual \u00e9 fundamental para compreender as diferentes estrat\u00e9gias de persecu\u00e7\u00e3o do insider trading<\/em> nos dois sistemas.<\/p>\n\n\n\n

A SEC e a fun\u00e7\u00e3o do <\/strong>whistleblower<\/em><\/strong> na descoberta de crimes contra o mercado de capitais<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Os Estados Unidos dominam o uso do whistleblowing<\/em> como ferramenta de descoberta e preven\u00e7\u00e3o da criminalidade econ\u00f4mica, sobretudo nos crimes contra o mercado de capitais. Marco fundamental dessa estrat\u00e9gia \u00e9 a Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act<\/em>, aprovada, em 2010, ap\u00f3s a crise de 2008, com forte car\u00e1ter de supervis\u00e3o e controle dos agentes financeiros. Conforme Berini, a referida lei delegou papel central ao whistleblower<\/em> para articular e incentivar o cumprimento das normas. A Se\u00e7\u00e3o 922 da lei estabeleceu a sistematiza\u00e7\u00e3o do recebimento e apura\u00e7\u00e3o de den\u00fancias envolvendo il\u00edcitos como insider trading<\/em>, ofertas fraudulentas, manipula\u00e7\u00e3o e viola\u00e7\u00f5es ao FCPA.<\/p>\n\n\n\n

A Securities and Exchange Commission<\/em> (SEC), respons\u00e1vel por regular o mercado de valores mobili\u00e1rios norte-americano, instaurou o Whistleblower Program<\/em> por meio das Final Rules<\/em>, operacionalizando a prote\u00e7\u00e3o e a recompensa ao denunciante. O programa prev\u00ea recompensa financeira entre 10% e 30% do valor da san\u00e7\u00e3o imposta quando as informa\u00e7\u00f5es do whistleblower<\/em> conduzem a processo bem-sucedido com san\u00e7\u00f5es superiores a um milh\u00e3o de d\u00f3lares, al\u00e9m de medidas antirretalia\u00e7\u00e3o, prote\u00e7\u00e3o da identidade e possibilidade de den\u00fancia an\u00f4nima, conforme Conway-Hatcher, Griggs e Klein.<\/p>\n\n\n\n

A premia\u00e7\u00e3o observa tr\u00eas requisitos fundamentais: voluntariedade (a iniciativa deve partir antes de qualquer inqu\u00e9rito oficial), originalidade da informa\u00e7\u00e3o (deve ser in\u00e9dita para a SEC e reportada previamente ao setor de compliance<\/em> da empresa) e aus\u00eancia de excludentes de elegibilidade. Dentre as excludentes, destacam-se diretores que recebem informa\u00e7\u00f5es do sistema interno de compliance<\/em>, funcion\u00e1rios do setor de compliance<\/em>, contadores, advogados e funcion\u00e1rios p\u00fablicos estrangeiros. H\u00e1 ainda seis crit\u00e9rios para c\u00e1lculo da premia\u00e7\u00e3o, que incluem a import\u00e2ncia da informa\u00e7\u00e3o, o n\u00edvel de colabora\u00e7\u00e3o, o interesse program\u00e1tico da SEC, a intera\u00e7\u00e3o com o compliance<\/em> interno, a responsabilidade do denunciante e a tempestividade da den\u00fancia.<\/p>\n\n\n\n

Os resultados do programa s\u00e3o expressivos: desde 2011, a SEC pagou US$ 387 milh\u00f5es a 67 indiv\u00edduos. Em 2019, oito whistleblowers<\/em> foram recompensados com mais de US$ 60 milh\u00f5es, sendo a terceira maior premia\u00e7\u00e3o individual de US$ 37 milh\u00f5es. No mesmo ano, a SEC recebeu 222 den\u00fancias especificamente sobre insider trading<\/em> e um total de 5.200 den\u00fancias no programa. Estima-se que a SEC tenha ordenado o pagamento de mais de US$ 2 bilh\u00f5es em san\u00e7\u00f5es monet\u00e1rias e restitu\u00eddo aproximadamente US$ 500 milh\u00f5es a investidores prejudicados.<\/p>\n\n\n\n

Merece destaque a quest\u00e3o procedimental: \u00e9 o pr\u00f3prio denunciante quem qualifica a informa\u00e7\u00e3o submetida no formul\u00e1rio denominado Form TCR<\/em> (Tip, Complaint or Referral<\/em>), documento que formaliza a den\u00fancia \u00e0 SEC. O formul\u00e1rio apresenta diversas op\u00e7\u00f5es no campo de negocia\u00e7\u00e3o, incluindo insider trading<\/em>, manipula\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os, front-running<\/em> e short selling<\/em>, cabendo \u00e0 SEC, a partir dessa qualifica\u00e7\u00e3o, direcionar o processamento adequado do caso.<\/p>\n\n\n\n

O panorama atual no combate ao <\/strong>insider trading<\/em><\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Desde a crise de 2008, houve not\u00e1vel interesse pol\u00edtico na persecu\u00e7\u00e3o de crimes contra o mercado de capitais nos EUA. Enquanto a SEC det\u00e9m autonomia para a responsabiliza\u00e7\u00e3o civil, o Department of Justice<\/em> (DOJ) \u00e9 o \u00f3rg\u00e3o respons\u00e1vel pela persecu\u00e7\u00e3o penal. Em 2018, o DOJ aumentou em 3% as den\u00fancias contra crimes de colarinho branco, totalizando mais de 6.500 acusados. Conforme Eisinger (2017), o Southern District of New York<\/em>, embora considerado o ber\u00e7o dos mais capacitados procuradores federais, adotou pol\u00edtica controversa de n\u00e3o apresentar den\u00fancias contra grandes bancos e executivos envolvidos na crise.<\/p>\n\n\n\n

Em outubro de 2019, o DOJ anunciou novas diretrizes para avalia\u00e7\u00e3o de redu\u00e7\u00f5es de penalidades e reestruturou sua unidade de repress\u00e3o \u00e0s fraudes financeiras, rebatizada de Market Integrity and Major Frauds Unit<\/em>. A tend\u00eancia atual \u00e9 de aumentar incentivos para que as empresas adotem medidas efetivas de preven\u00e7\u00e3o, incentivando coopera\u00e7\u00e3o, corre\u00e7\u00e3o e conformidade corporativa. No plano legislativo, tramitava na House of Representatives<\/em> projeto de lei (H.R. 2534) para aperfei\u00e7oar a Securities Exchange Act of 1934<\/em>, ampliando o espectro de proibi\u00e7\u00e3o do insider trading<\/em>.<\/p>\n\n\n\n

Considera\u00e7\u00f5es finais: apostar no <\/strong>whistleblowing<\/em><\/strong> como estrat\u00e9gica ferramenta<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

Constata-se que existe vontade pol\u00edtica em ambos os pa\u00edses para priorizar o combate ao insider trading<\/em>, acompanhada de uma crescente tend\u00eancia ao comportamento \u00e9tico no mercado de capitais. Diante da an\u00e1lise comparativa, prop\u00f5em-se tr\u00eas sugest\u00f5es principais.<\/p>\n\n\n\n

Primeiramente, a coopera\u00e7\u00e3o jur\u00eddica internacional ser\u00e1 mais efetiva se os pa\u00edses envolvidos possu\u00edrem legisla\u00e7\u00f5es convergentes. A estrutura regulat\u00f3ria norte-americana, centrada no Whistleblower Program,<\/em> da SEC, demonstra maior efetividade na descoberta e puni\u00e7\u00e3o de il\u00edcitos contra o mercado de capitais. Salienta-se que as inova\u00e7\u00f5es da figura do informante trazidas pelo Pacote Anticrime (Lei n\u00ba 13.964\/19) s\u00e3o t\u00edmidas para provocar um avan\u00e7o no ordenamento jur\u00eddico local.<\/p>\n\n\n\n

Em segundo lugar, a implementa\u00e7\u00e3o de um programa estruturado de whistleblowing<\/em> no \u00e2mbito da CVM, com recompensas financeiras, prote\u00e7\u00e3o da identidade e medidas antirretalia\u00e7\u00e3o, constituiria ferramenta poderosa para a descoberta de condutas que, de outra forma, permaneceriam ocultas na esfera administrativa.<\/p>\n\n\n\n

Por fim, faz-se necess\u00e1rio ampliar o trabalho conjunto entre CVM e MPF, fortalecendo o conv\u00eanio existente desde 2008 para a troca de informa\u00e7\u00f5es. Al\u00e9m disso, \u00e9 imperativo exaltar o papel da advocacia na defesa das empresas e de seus neg\u00f3cios contra medidas desproporcionais que possam colocar em risco a sa\u00fade financeira das pessoas f\u00edsicas e jur\u00eddicas envolvidas, o que n\u00e3o significa, entretanto, indulg\u00eancia com irregularidades. A seguran\u00e7a jur\u00eddica depende do equil\u00edbrio entre a efetiva persecu\u00e7\u00e3o e a prote\u00e7\u00e3o de garantias fundamentais dos investigados.<\/p>\n\n\n\n

Em s\u00edntese, a experi\u00eancia norte-americana demonstra que a combina\u00e7\u00e3o entre incentivos financeiros ao denunciante, prote\u00e7\u00e3o efetiva contra retalia\u00e7\u00f5es e uma estrutura institucional robusta de recebimento e apura\u00e7\u00e3o de den\u00fancias constitui o modelo mais eficaz para a descoberta de il\u00edcitos contra o mercado de capitais, impulsionando as consequentes responsabiliza\u00e7\u00f5es e at\u00e9 mesmo abrindo caminho abreviado (esp\u00e9cie de fast-track<\/em>) para a repara\u00e7\u00e3o dos danos, especialmente com o manejo de institutos consensuais existentes, tais como os acordos de n\u00e3o persecu\u00e7\u00e3o penal ou at\u00e9 mesmo de colabora\u00e7\u00e3o premiada. O Brasil, ao incorporar institutos do common law<\/em>, deve atentar para as li\u00e7\u00f5es j\u00e1 aprendidas pelo pa\u00eds que os desenvolveu, adaptando-os \u00e0s peculiaridades do ordenamento jur\u00eddico p\u00e1trio e fortalecendo, concomitantemente, as garantias penais e processuais que assegurem a legitima\u00e7\u00e3o democr\u00e1tica da persecu\u00e7\u00e3o penal.<\/p>\n\n\n\n

Refer\u00eancias bibliogr\u00e1ficas<\/strong><\/h4>\n\n\n\n

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Antonio Tovo Doutor em Direito Penal pela USP. Mestre em Ci\u00eancias Criminais pela PUCRS. Professor de Direito Penal da Faculdade Belavista\/SP e do CEU Law School. S\u00f3cio de Alexandre Wunderlich Advogados. Camile Eltz de Lima Mestre em Ci\u00eancias Criminais pela PUCRS. Professora do IDP – P\u00f3s-gradua\u00e7\u00e3o lato sensu em Direito Penal e Processual Penal. S\u00f3cia […]<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":{"footnotes":""},"categories":[61,1],"tags":[],"class_list":["post-14302","post","type-post","status-publish","format-standard","hentry","category-artigos","category-uncategorized"],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14302","targetHints":{"allow":["GET"]}}],"collection":[{"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/users\/2"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=14302"}],"version-history":[{"count":2,"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14302\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":14305,"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/14302\/revisions\/14305"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=14302"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=14302"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/www.aeje.com.br\/index.php\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=14302"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}