Antonio Tovo

Doutor em Direito Penal pela USP. Mestre em Ciências Criminais pela PUCRS. Professor de Direito Penal da Faculdade Belavista/SP e do CEU Law School. Sócio de Alexandre Wunderlich Advogados.

Camile Eltz de Lima

Mestre em Ciências Criminais pela PUCRS. Professora do IDP – Pós-graduação lato sensu em Direito Penal e Processual Penal. Sócia de Alexandre Wunderlich Advogados.

Introdução

A importação de institutos jurídicos do common law ao sistema judicial brasileiro não é um fenômeno recente. Desde as décadas finais do século XX, proliferaram-se diversos institutos de matriz anglo-saxônica no direito penal brasileiro, tais como a responsabilização penal da pessoa jurídica, o criminal compliance, os acordos de leniência, as colaborações premiadas, o whistleblowing e a prática de insider trading. Esses desdobramentos revelam uma nítida influência das criações legais dos Estados Unidos e alteraram substancialmente o direito penal e o processo penal brasileiros.

O objetivo deste artigo é avaliar os aspectos penais do insider trading, traçando um panorama da produção legislativa brasileira e de sua aplicação, nos casos mais relevantes para então realizar uma comparação com os avanços regulatórios e penais das últimas décadas nos EUA. Grande parte do combate ao uso de informação privilegiada no mercado de capitais ocorre predominantemente na esfera administrativa: entre os anos de 2002 e 2015, menos de 10% dos casos de insider trading chegaram ao Poder Judiciário. Além da análise dogmática, pretende-se discutir a experiência norte-americana com o whistleblower como alternativa viável para a descoberta dessas condutas.

Os aspectos penais a serem analisados compreendem: i) o conceito de insider trading, a evolução legislativa brasileira e o bem jurídico protegido nos crimes contra o mercado de capitais; ii) a responsabilidade penal segundo as cortes brasileiras e os critérios utilizados nas principais decisões; e iii) a atuação conjunta da SEC e do Department of Justice na descoberta e punição do insider trading por meio da figura do whistleblower. Neste sucinto trabalho pretende-se apenas provocar o debate, sem a pretensão de esgotar o complexo tema.

Da criação do tipo penal de insider trading

O uso indevido de informação privilegiada consiste na negociação de valores mobiliários de emissão de uma companhia com base em informações que ainda não são de conhecimento público, violando-se o dever de divulgação de fatos relevantes previsto no art. 157, § 4º, da Lei das S.A. (Lei nº 6.404/76) e na Instrução CVM nº 358/2002, atualmente, revogada pela Instrução nº 44/2021. Além de sua configuração como infração administrativa, a conduta foi criminalizada somente em 2001, com a publicação Lei nº 10.303, que adicionou os artigos 27-C a 27-F à Lei de Mercado de Capitais (Lei nº 6.385/76), tipificando, no art. 27-D, o crime de insider trading. A mesma lei determinou a competência da CVM para proteger o investidor desse ilícito e criou nova proibição na Lei das S.A. (art. 155, § 4º).

Trata-se, portanto, de conduta que pode ensejar responsabilização nas esferas civil, administrativa e penal, cumulativamente. Embora o direito administrativo predomine na fiscalização do mercado de capitais, o direito penal, enquanto instrumento mais gravoso de intervenção estatal, tem sido utilizado como meio de tutela de interesses supraindividuais, conforme leciona Feldens.

Com o advento da Lei nº 13.506/2017, o tipo penal ganhou nova redação, suprimindo-se a necessidade de manter sigilo do caput – que passou a ser causa de aumento de pena (§ 2º) – e ampliando-se o espectro de aplicação. O § 1º do art. 27-D passou a abranger também o sujeito que repassa informação privilegiada obtida em razão de cargo, posição ou relação comercial, profissional ou de confiança com o emissor de valores mobiliários. A pena prevista é de reclusão, de um a cinco anos, e multa de até três vezes o montante da vantagem ilícita obtida. Percebe-se uma nítida ampliação do rol de sujeitos passivos de imputação criminal, abrangendo consultores, gestores, auditores, advogados e outros profissionais com acesso à informação relevante.

Aspectos penais e precedentes brasileiros

A tutela penal do mercado de capitais surge na esteira da pouca efetividade da repressão exclusivamente cível e administrativa, conforme aponta Müssnich. Somente, em 2009, foi oferecida a primeira denúncia criminal por insider trading, no famoso caso Sadia-Perdigão, pelo Ministério Público Federal de São Paulo, fruto de cooperação firmada em 2008 via convênio entre MPF e CVM para troca de informações. Depois disso, outros escândalos abalaram o mercado de capitais, em razão da sua manipulação e das negociações havidas sem o respeito das normas legais, envolvendo grandes corporações e empreendidos por executivos do mais alto escalão, o que sucedeu, por exemplo, no caso dos irmãos Batista (J&F), ainda na época da Lava-Jato e, mais recentemente, em 2024, os casos Alpargatas e Americanas.

No plano dogmático, o bem jurídico tutelado consiste na confiança no mercado de capitais, uma vez que o uso de informação privilegiada ocorre em detrimento dos demais investidores que não dispõem da mesma informação no momento da negociação. Trata-se de crime formal: a informação relevante deve ter potencial de gerar vantagem indevida, ainda que esta não venha a ser efetivamente consumada, não havendo exigência de resultado material para a perfectibilização do tipo penal. 

Quanto à formação do insider trading no direito brasileiro, vale registrar a influência da teoria norte-americana Disclose or Abstain Rule, desenvolvida a partir do precedente SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., que impõe a responsabilização do sujeito que negocia valor mobiliário violando dever fiduciário ao utilizar informação relevante antes de sua divulgação. Nesse contexto de comparação entre os sistemas romano-germânico e o common law, Schünemann destaca que, enquanto o Direito Penal alemão se orientou pela teoria da retribuição e pelo princípio da obrigatoriedade, o Direito Penal anglo-saxônico estruturou-se sobre o fundamento utílitarista de Jeremy Bentham, adotando o princípio da oportunidade e o processo adversarial. Essa distinção processual é fundamental para compreender as diferentes estratégias de persecução do insider trading nos dois sistemas.

A SEC e a função do whistleblower na descoberta de crimes contra o mercado de capitais

Os Estados Unidos dominam o uso do whistleblowing como ferramenta de descoberta e prevenção da criminalidade econômica, sobretudo nos crimes contra o mercado de capitais. Marco fundamental dessa estratégia é a Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, aprovada, em 2010, após a crise de 2008, com forte caráter de supervisão e controle dos agentes financeiros. Conforme Berini, a referida lei delegou papel central ao whistleblower para articular e incentivar o cumprimento das normas. A Seção 922 da lei estabeleceu a sistematização do recebimento e apuração de denúncias envolvendo ilícitos como insider trading, ofertas fraudulentas, manipulação e violações ao FCPA.

A Securities and Exchange Commission (SEC), responsável por regular o mercado de valores mobiliários norte-americano, instaurou o Whistleblower Program por meio das Final Rules, operacionalizando a proteção e a recompensa ao denunciante. O programa prevê recompensa financeira entre 10% e 30% do valor da sanção imposta quando as informações do whistleblower conduzem a processo bem-sucedido com sanções superiores a um milhão de dólares, além de medidas antirretaliação, proteção da identidade e possibilidade de denúncia anônima, conforme Conway-Hatcher, Griggs e Klein.

A premiação observa três requisitos fundamentais: voluntariedade (a iniciativa deve partir antes de qualquer inquérito oficial), originalidade da informação (deve ser inédita para a SEC e reportada previamente ao setor de compliance da empresa) e ausência de excludentes de elegibilidade. Dentre as excludentes, destacam-se diretores que recebem informações do sistema interno de compliance, funcionários do setor de compliance, contadores, advogados e funcionários públicos estrangeiros. Há ainda seis critérios para cálculo da premiação, que incluem a importância da informação, o nível de colaboração, o interesse programático da SEC, a interação com o compliance interno, a responsabilidade do denunciante e a tempestividade da denúncia.

Os resultados do programa são expressivos: desde 2011, a SEC pagou US$ 387 milhões a 67 indivíduos. Em 2019, oito whistleblowers foram recompensados com mais de US$ 60 milhões, sendo a terceira maior premiação individual de US$ 37 milhões. No mesmo ano, a SEC recebeu 222 denúncias especificamente sobre insider trading e um total de 5.200 denúncias no programa. Estima-se que a SEC tenha ordenado o pagamento de mais de US$ 2 bilhões em sanções monetárias e restituído aproximadamente US$ 500 milhões a investidores prejudicados.

Merece destaque a questão procedimental: é o próprio denunciante quem qualifica a informação submetida no formulário denominado Form TCR (Tip, Complaint or Referral), documento que formaliza a denúncia à SEC. O formulário apresenta diversas opções no campo de negociação, incluindo insider trading, manipulação de preços, front-running e short selling, cabendo à SEC, a partir dessa qualificação, direcionar o processamento adequado do caso.

O panorama atual no combate ao insider trading

Desde a crise de 2008, houve notável interesse político na persecução de crimes contra o mercado de capitais nos EUA. Enquanto a SEC detém autonomia para a responsabilização civil, o Department of Justice (DOJ) é o órgão responsável pela persecução penal. Em 2018, o DOJ aumentou em 3% as denúncias contra crimes de colarinho branco, totalizando mais de 6.500 acusados. Conforme Eisinger (2017), o Southern District of New York, embora considerado o berço dos mais capacitados procuradores federais, adotou política controversa de não apresentar denúncias contra grandes bancos e executivos envolvidos na crise.

Em outubro de 2019, o DOJ anunciou novas diretrizes para avaliação de reduções de penalidades e reestruturou sua unidade de repressão às fraudes financeiras, rebatizada de Market Integrity and Major Frauds Unit. A tendência atual é de aumentar incentivos para que as empresas adotem medidas efetivas de prevenção, incentivando cooperação, correção e conformidade corporativa. No plano legislativo, tramitava na House of Representatives projeto de lei (H.R. 2534) para aperfeiçoar a Securities Exchange Act of 1934, ampliando o espectro de proibição do insider trading.

Considerações finais: apostar no whistleblowing como estratégica ferramenta

Constata-se que existe vontade política em ambos os países para priorizar o combate ao insider trading, acompanhada de uma crescente tendência ao comportamento ético no mercado de capitais. Diante da análise comparativa, propõem-se três sugestões principais.

Primeiramente, a cooperação jurídica internacional será mais efetiva se os países envolvidos possuírem legislações convergentes. A estrutura regulatória norte-americana, centrada no Whistleblower Program, da SEC, demonstra maior efetividade na descoberta e punição de ilícitos contra o mercado de capitais. Salienta-se que as inovações da figura do informante trazidas pelo Pacote Anticrime (Lei nº 13.964/19) são tímidas para provocar um avanço no ordenamento jurídico local.

Em segundo lugar, a implementação de um programa estruturado de whistleblowing no âmbito da CVM, com recompensas financeiras, proteção da identidade e medidas antirretaliação, constituiria ferramenta poderosa para a descoberta de condutas que, de outra forma, permaneceriam ocultas na esfera administrativa.

Por fim, faz-se necessário ampliar o trabalho conjunto entre CVM e MPF, fortalecendo o convênio existente desde 2008 para a troca de informações. Além disso, é imperativo exaltar o papel da advocacia na defesa das empresas e de seus negócios contra medidas desproporcionais que possam colocar em risco a saúde financeira das pessoas físicas e jurídicas envolvidas, o que não significa, entretanto, indulgência com irregularidades. A segurança jurídica depende do equilíbrio entre a efetiva persecução e a proteção de garantias fundamentais dos investigados.

Em síntese, a experiência norte-americana demonstra que a combinação entre incentivos financeiros ao denunciante, proteção efetiva contra retaliações e uma estrutura institucional robusta de recebimento e apuração de denúncias constitui o modelo mais eficaz para a descoberta de ilícitos contra o mercado de capitais, impulsionando as consequentes responsabilizações e até mesmo abrindo caminho abreviado (espécie de fast-track) para a reparação dos danos, especialmente com o manejo de institutos consensuais existentes, tais como os acordos de não persecução penal ou até mesmo de colaboração premiada. O Brasil, ao incorporar institutos do common law, deve atentar para as lições já aprendidas pelo país que os desenvolveu, adaptando-os às peculiaridades do ordenamento jurídico pátrio e fortalecendo, concomitantemente, as garantias penais e processuais que assegurem a legitimação democrática da persecução penal.

Referências bibliográficas

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